Notizen aus einem Gastvortrag über ESG in der Schweizer Immobilienwirtschaft

Letzte Woche war ich Gastdozent in einem Kurs zu ESG in der Immobilienwirtschaft im Master of Finance der HEC Lausanne, im Rahmen des Kurses Real Estate Investments. Der Stoff deckte die finanzielle Evidenz für ESG in Schweizer Immobilien ab, das darunterliegende Messproblem und wohin sich das Feld entwickelt. Was folgt, ist eine verdichtete Fassung der fünf Punkte, denen ich im Hörsaal am meisten Zeit widme.

Was ESG in der Immobilienwirtschaft leisten soll

Die Standardaussage, wiederholt in den meisten Lehrbüchern und Prospekten, lautet: ESG-Allokation verbessert die finanzielle Rendite, senkt das Risiko und erzeugt eine positive Externalität. Drei Gewinne aus einer einzigen Entscheidung. Immobilien gelten als besonders geeigneter Kandidat, weil Gebäude einen grossen Anteil an den nationalen Schweizer CO₂-Emissionen ausmachen. Effizienzgewinne, so die Annahme, schlagen sich direkt im Cashflow und im Impact nieder.

Sobald man die Zahlen tatsächlich anschaut, wird die Geschichte schmaler. Über den Schweizer Markt hinweg zeigt sich klar nur das « E »: bessere Umweltqualität führt zu moderat höheren Betriebsmargen; effiziente Gebäude sind im Betrieb schlicht günstiger. Die Effekte von « S » und « G » lassen sich statistisch kaum vom Rauschen trennen. Und selbst der Umwelteffekt erreicht die Ergebnisrechnung (ROIC, ROE) nur in kotierten Fonds, wo die Märkte operative Verbesserungen einpreisen können. In nicht kotierten Vehikeln bleiben dieselben Effizienzgewinne tendenziell in der Erfolgsrechnung vergraben.

Die Lehrbuchthese gilt also, aber in einer viel spezifischeren Form: nur Umweltqualität, über operative Effizienz, und nur dann, wenn ein Markt existiert, der sie kapitalisiert. Das ist ein nützliches Ergebnis, aber nicht die Geschichte von drei Gewinnen aus einer Entscheidung.

Warum Messung die bindende Restriktion ist

Alles oben Gesagte hängt davon ab, E, S und G konsistent messen zu können. Die Literatur zeigt, dass hier Luft nach oben besteht. Berg, Kölbel und Rigobon (2022) berichten Korrelationen von 38 % bis 71 % zwischen den grossen ESG-Ratingagenturen, für dieselben Unternehmen, im selben Jahr. Eine Zerlegung der Divergenz schreibt rund 56 % der Abweichung unterschiedlichen Indikatorwahlen für dasselbe Konzept zu, 38 % Scope-Uneinigkeit und 6 % der Methodik.

Immobilien verbessern die Lage nicht. Dasselbe Schweizer Portfolio durch drei vernünftige Methodologien laufen zu lassen, ergibt Treibhausgasintensitäten, die sich bei einer physischen Grösse um mehr als 30 % unterscheiden. Kein Portfolio-Ranking und keine Performance-Attribution ist gegenüber dieser Wahl stabil. Jede nachgelagerte ESG-Debatte erbt dieses Rauschen.

Die Ambitions–Umsetzungs-Lücke

Die Stossrichtung steht nicht ernsthaft zur Debatte. Das Schweizer CO₂-Gesetz gibt eine klare Trajektorie vor: Gebäudeemissionen müssen bis 2040 stark sinken und bis 2050 nahezu null erreichen. Die meisten Immobilienvehikel haben passende interne Ziele übernommen. Auf dem Papier sind alle ausgerichtet.

In der Praxis hält das Renovationstempo nicht mit dem Tempo der Ziele Schritt. Die Fonds geben jährlich deutlich weniger für Sanierungen aus, als die Trajektorie verlangen würde, und ein grosser Teil der Schweizer Vehikel liegt bereits hinter den eigenen kurzfristigen Zielen. Summiert über den Markt geht der Rückstand in die zweistelligen Milliarden Franken.

Zwei Dinge machen diese Lücke zäh. Erstens ist der Renovationsmarkt selbst gesättigt. Es gibt nur eine begrenzte Zahl von Betrieben, die pro Jahr Heizungen ersetzen oder Gebäudehüllen sanieren können, und die Preise sind entsprechend gestiegen. Zweitens ist die Entscheidung, wann renoviert wird, strategisch. Zu früh und man zahlt einen Aufschlag für knappe Handwerker. Zu spät und man renoviert unter regulatorischem Druck, mit allen anderen zugleich, zu noch schlechteren Preisen. Der beste Zeitpunkt zum Handeln hängt davon ab, was die Peers tun. Das ist ein klares Koordinationsproblem, und kein Mass an ESG-Offenlegung wird es allein lösen.

Ein Allokationsbias, der benannt werden sollte

ESG-Integration in ihrer aktuellen Praxis an den Immobilien-Fremd- und Eigenkapitalmärkten verteuert das Kapital für schlecht bewertete Assets. Der Mechanismus ist so gewollt: die Schlechtesten bestrafen, die Besten belohnen. Die Konsequenz wird seltener diskutiert. Genau die Assets, die für den Übergang am meisten Kapital brauchen, sind jene, die der Rahmen teuer zu finanzieren macht. Eine Gebäudehülle aus den 1970er-Jahren in einem peripheren Kanton kann sich nicht aus einem schlechten ESG-Rating herausrenovieren, ohne Zugang zu jenem Kapital, das dieses Rating inzwischen unerreichbar gemacht hat. Ein gut gedämmtes Minergie-Gebäude braucht keine günstige Finanzierung, um effizient zu bleiben.

Der Nettoeffekt: aktuelle ESG-Mechanismen können grünes Kapital auf bereits grüne Assets konzentrieren und die Transitionslücke denjenigen überlassen, die höhere Kapitalkosten tragen können — das sind typischerweise nicht die Eigentümer des schlechtesten Bestands. Jeder Rahmen, der beansprucht, die Transition zu steuern und nicht nur zu filtern, muss sich dieser Umkehrung stellen und definieren, ob sich Investorenstrategien stärker an Evaluations- oder an Impact-Investing-Ansätzen orientieren sollen.

Wohin sich die Messung bewegt

Das Messproblem ist die eine Restriktion, die sich tatsächlich bewegt. Öffentliche Gebäudedaten (Baujahr, Energiequelle, Kanton, Minergie-Anteil, Renovationsquoten, Zugänglichkeit, Lärmbelastung, Mietpreisindizes) existieren bereits für jedes Schweizer Vehikel. Sie sind beobachtbar, ohne dass der Fondsmanager kooperieren müsste. Dazu kommt, dass Sprachmodelle inzwischen strukturierte ESG-Informationen aus Geschäftsberichten in Deutsch, Französisch und Englisch mit hoher Genauigkeit auf getesteten Kriterien extrahieren können. Kleine Sprachmodelle, die auf einer lokalen Maschine laufen, scheinen in derselben Aufgabe an die grossen Cloud-Modelle heranzureichen.

Die Kombination zählt. Sobald ESG allein aus öffentlichen Daten berechnet werden kann, hört es auf, eine selbstberichtete Offenlegung zu sein, und wird zu einem kontinuierlichen, beobachtbaren Signal. Jedes Vehikel wird bewertet, nicht nur diejenigen mit Budget, um an freiwilligen Rahmenwerken teilzunehmen. Messung verriegelt die Analyse nicht mehr. Was zu diskutieren bleibt — der finanzielle Mechanismus, die Umsetzungslücke, der Allokationsbias — wird zum produktiven Teil des Gesprächs.

Literatur

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• Alessandrini, F., Delacrétaz, N. & Jondeau, E. (2025b). Retrofitting the Future: The Costs, Timelines, and Strategies Shaping Swiss Real Estate. E4S White Paper, CRML.
• Alessandrini, F., Delacrétaz, N. & Jondeau, E. (2026a). From Buildings to Balance Sheets: How Property Quality Creates ESG Value in Real Estate. E4S White Paper, CRML.
• Alessandrini, F., Delacrétaz, N. & Jondeau, E. (2026b). No Surveys Required: Small Language Models Enable Scalable ESG Extraction from Annual Reports. Erscheint demnächst — E4S White Paper, CRML.
• Berg, F., Kölbel, J. F. & Rigobon, R. (2022). Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings. Review of Finance, 26(6), 1315–1344. https://doi.org/10.1093/rof/rfac033
• Billio, M., Costola, M., Hristova, I., Latino, C. & Pelizzon, L. (2021). Inside the ESG Ratings: (Dis)agreement and Performance. Corporate Social Responsibility and Environmental Management, 28(5), 1426–1445. https://doi.org/10.1002/csr.2177
• Devine, A. & Yönder, E. (2023). Impact of Environmental Investments on Corporate Financial Performance: Decomposing Valuation and Cash Flow Effects. The Journal of Real Estate Finance and Economics, 66(4), 778–805. https://doi.org/10.1007/s11146-021-09872-y
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• Jondeau, E. & Pauli, A. (2026). Anticipating the Energy Discount: A Valuation Framework for Real-Estate Investors. E4S Center White Paper, Januar 2026.
• Kempf, C. & Syz, J. M. (2022). Why pay for sustainable housing? Decomposing the green premium of the residential property market in the Canton of Zurich, Switzerland. SN Business & Economics, 2(11). https://doi.org/10.1007/s43546-022-00346-8
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