Notes d'une conférence invitée sur l'ESG dans l'immobilier suisse

La semaine dernière, j'étais intervenant invité pour un cours sur l'ESG dans l'immobilier au sein du Master of Finance de HEC Lausanne, dans le cadre du cours Real Estate Investments. Le contenu couvrait la littérature financière sur l'ESG dans l'immobilier suisse, le problème de mesure qui le sous-tend, et les évolutions à venir. Voici une version condensée des cinq points sur lesquels je passe le plus de temps en salle.

Ce que l'ESG est censé produire dans l'immobilier

Le propos standard, répété dans la plupart des manuels et des prospectus, est que l'allocation ESG améliore les rendements financiers, réduit le risque et produit une externalité positive. Trois gains pour une seule décision. L'immobilier est considéré comme un cas particulièrement favorable parce que les bâtiments représentent une part importante des émissions nationales suisses de CO₂. Les gains d'efficience sont supposés se traduire directement en cash-flow et en impact.

Quand on regarde effectivement les chiffres, l'histoire est plus étroite. Sur le marché suisse, seul le « E » apparaît clairement : une meilleure qualité environnementale se traduit par des marges opérationnelles modestement plus élevées ; autrement dit, les bâtiments efficients coûtent moins cher à exploiter. Les effets « S » et « G » sont statistiquement difficiles à distinguer du bruit. Et même l'effet environnemental n'atteint le résultat financier (ROIC, ROE) que dans les fonds cotés, où les marchés peuvent intégrer les améliorations opérationnelles dans les valorisations. Dans les véhicules non cotés, ces mêmes gains d'efficience tendent à rester enfouis dans le compte de résultat.

La thèse des manuels tient donc, mais sous une forme bien plus spécifique : qualité environnementale uniquement, via l'efficience opérationnelle, et seulement quand un marché existe pour la capitaliser. C'est un résultat utile, mais pas l'histoire des trois gains pour une seule décision.

Pourquoi la mesure est la contrainte déterminante

Tout ce qui précède dépend de la capacité à mesurer E, S et G de manière cohérente. La littérature montre qu'il reste de la marge de progression. Berg, Kölbel et Rigobon (2022) rapportent des corrélations de 38 % à 71 % entre les principaux fournisseurs de notations ESG, sur les mêmes entreprises, la même année. Une décomposition de la divergence attribue environ 56 % de l'écart au choix d'indicateurs différents pour un même concept, 38 % à des désaccords de périmètre et 6 % à la méthodologie.

L'immobilier n'améliore pas la situation. Faire passer le même portefeuille suisse par trois méthodologies raisonnables donne des intensités de GES qui diffèrent de plus de 30 % sur une quantité physique. Aucun classement de portefeuille ni aucune attribution de performance n'est stable face à ce choix. Chaque débat ESG en aval hérite de ce bruit.

L'écart ambition–exécution

La direction à prendre n'est pas vraiment en débat. La loi suisse sur le CO₂ fixe une trajectoire claire : les émissions des bâtiments doivent baisser fortement d'ici 2040 et tendre vers zéro d'ici 2050. La plupart des véhicules immobiliers ont adopté des objectifs internes cohérents avec cette trajectoire. Sur le papier, tout le monde est aligné.

En pratique, le rythme des rénovations ne suit pas celui des objectifs. Les fonds dépensent chaque année nettement moins en rénovation que la trajectoire ne l'exigerait, et une grande partie des véhicules suisses sont déjà en retard sur leurs propres objectifs à court terme. Agrégé sur le marché, le manque à gagner se chiffre en dizaines de milliards de francs.

Deux éléments rendent cet écart tenace. D'abord, le marché de la rénovation lui-même est saturé. Il n'y a qu'un nombre limité d'entreprises capables de remplacer des systèmes de chauffage ou de rénover des enveloppes sur une année donnée, et les prix ont augmenté en conséquence. Ensuite, la décision du moment de rénover est stratégique. Trop tôt et l'on paie une prime pour des artisans rares. Trop tard et l'on rénove sous pression réglementaire, avec tout le monde en même temps, à des prix encore pires. Le bon moment pour agir dépend de ce que font les pairs. C'est un problème de coordination évident, et aucune quantité de reporting ESG ne le résoudra à elle seule.

Un biais d'allocation à nommer

L'intégration ESG, telle qu'elle est aujourd'hui pratiquée sur les marchés de la dette et des actions immobilières, renchérit le coût du capital pour les actifs mal notés. Le mécanisme est voulu : pénaliser les pires, récompenser les meilleurs. La conséquence est moins souvent discutée. Les actifs qui ont le plus besoin de capital pour se transformer sont précisément ceux que le cadre rend coûteux à financer. Une enveloppe des années 1970 dans un canton périphérique ne peut pas se rénover pour sortir d'une mauvaise note ESG sans accès à un capital que cette note a désormais placé hors de portée. Un bâtiment Minergie bien isolé n'a pas besoin d'un financement bon marché pour rester efficient.

L'effet net est que les mécanismes ESG actuels peuvent concentrer le capital vert sur des actifs déjà verts et laisser l'écart de transition à combler à ceux qui peuvent supporter un coût du capital plus élevé — ce qui n'est typiquement pas le cas des propriétaires du parc le plus dégradé. Tout cadre qui prétend piloter la transition, et non simplement opérer un filtrage, doit affronter cette inversion et préciser si les stratégies d'investisseurs doivent s'orienter davantage vers l'évaluation ou vers l'impact investing.

Où se dirige la mesure

Le problème de la mesure est la contrainte qui bouge réellement. Les données publiques sur les bâtiments (année de construction, source d'énergie, canton, part Minergie, taux de rénovation, accessibilité, exposition au bruit, indices de loyers) existent déjà pour chaque véhicule suisse. Elles sont observables sans la coopération du gérant de fonds. De plus, les modèles de langage peuvent désormais extraire des informations ESG structurées à partir de rapports annuels en allemand, en français et en anglais avec une haute précision sur les critères testés. Les petits modèles de langage, qui peuvent tourner sur une machine locale, semblent proches d'égaler les modèles cloud de pointe sur la même tâche.

La combinaison compte. Dès lors que l'ESG peut être calculée à partir des seules données publiques, elle cesse d'être une information déclarative pour devenir un signal continu et observable. Chaque véhicule est noté, pas uniquement ceux qui ont le budget pour participer à des cadres volontaires. La mesure cesse de verrouiller l'analyse. Ce qui reste à débattre — le mécanisme financier, l'écart d'exécution, le biais d'allocation — devient la partie productive de la conversation.

Références

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• Alessandrini, F., Delacrétaz, N. & Jondeau, E. (2025a). The Building Stock of Swiss Real Estate Investment Vehicles: Characteristics and ES Scores. E4S White Paper, CRML.
• Alessandrini, F., Delacrétaz, N. & Jondeau, E. (2025b). Retrofitting the Future: The Costs, Timelines, and Strategies Shaping Swiss Real Estate. E4S White Paper, CRML.
• Alessandrini, F., Delacrétaz, N. & Jondeau, E. (2026a). From Buildings to Balance Sheets: How Property Quality Creates ESG Value in Real Estate. E4S White Paper, CRML.
• Alessandrini, F., Delacrétaz, N. & Jondeau, E. (2026b). No Surveys Required: Small Language Models Enable Scalable ESG Extraction from Annual Reports. À paraître — E4S White Paper, CRML.
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• Kempf, C. & Syz, J. M. (2022). Why pay for sustainable housing? Decomposing the green premium of the residential property market in the Canton of Zurich, Switzerland. SN Business & Economics, 2(11). https://doi.org/10.1007/s43546-022-00346-8
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